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贝斯特全球最奢华的游戏平台l,中信债券明明团队:如何看待隐性债务与城投债

发布时间:2020-01-09 14:11:31 阅读量:1068 来源:最新娱乐赌博官网  

贝斯特全球最奢华的游戏平台l,中信债券明明团队:如何看待隐性债务与城投债

贝斯特全球最奢华的游戏平台l,文丨明明债券研究团队

报告要点

隐性债务置换的新闻愈来愈多,披露的细则也让轮廓愈加清晰,但或多或少与年初大家所设想的方案——也就是国开行主导的债务置换方案、财政单位进行一定程度上的支持——差别较大。如果后续隐性债务的处置方案最终落地推广,那可能会低于市场预期,届时会影响市场对城投的观感。

国开行参与化债似乎不了了之。年初市场对开行参与化债的期望很高,除屡上“头条”的镇江之外,南京、湘潭、常德等高负债区域也都有类似媒体报道,但截至目前,这些化债方案大多未能取得实质性进展,市场的乐观预期受到挑战。一定程度上,短期国开参与化债的掣肘可能在于方案没有得到其他部门的协同,也未能获得定向的资金支持。与自上而下推动的棚改相比,国开参与化债基本都是分行与地方政府自下而上的尝试,且国开总行还需要与其他部门协调,协调难度较大。

可能的隐性债务置换的主线:财政保持谨慎,市场化方针为主导。国开化债淡出视线,但近期隐性债务置换消息愈来愈多,总体来说轮廓虽然愈加清晰,但是这个轮廓是低于过去市场的预期的,而正是基于这样的预期给予了目前地市城投的较低的风险定价。我们认为财政将保持谨慎与定力,更多依靠机构自发行为进行债务重新安排。虽然隐性债务置换的政策框架逐渐完善,但银行的参与更多是市场化行为,对于媒体报道的某股份行隐性债务置换文件、湖南省政府与建设银行签订战略合作协议等消息更多是一种象征意义。

众口难调,学会降低预期。银行核心追求是控制坏账,希望地方政府出具非担保性“隐性债务确认函”作为业务开展的前提,从而避免置换后没有收入来源导致的呆账、烂账。虽然银行不会追求确认函表达担保义务,以便不违反担保法,但是考虑到过往有对违规确认函处罚的先例,到底做到何种程度司法实践中仍有较大争议。出于稳杠杆、防风险的考虑,财政部最希望的是地方政府缩减开支,降低杠杆率,不会轻易为隐性债务提供支撑性安排。虽然各方的长期利益通过城投平台紧密地绑定在了一起,但尚待拐点,否则不宜对隐性债务置换方案过于乐观。

债券市场风险又起,中间等级城投价格略显鸡肋,建议降低仓位等待价格调整。如果推测被逐渐证实,隐性债务处置方案的最终落地会影响平台估值,受冲击的不仅是结构化发行遇挫的区县平台,也包括利差保护不足的地市优质平台。若平台出现重大事件,伤及经济基本面,将会有进一步的政策对冲,但在拐点出现前,提高风险应对能级也不符合逆周期调控内在逻辑。基于此,目前地市平台利差性价比并不是很高,有一些拥挤,我们的策略仍然是降低仓位,等待价格调整。

风险因素:隐性债务化解实施细则超预期;经济超预期上行。

正文

隐性债务置换的新闻愈来愈多,似乎可以看到关于隐性债务的处置确实有迫在眉睫之感。但随着浮出水面的新闻愈来愈多,披露的细则也让轮廓愈加清晰, 或多或少 与年初大家所设想的方案 也就是国开行主导的债务置换方案 、 财政单位进行一定程度上的 支持差别较大。

目前来看,更类似于财政主体 默认或者谨慎表态资金支持类型的方案,参与主体更多的是商业银行基于自身商业行为进行的债务期限上的重新安排。那么又令人诧异,既然是基于商业逻辑上的有收入的标的债务,那本身就与 当初 隐性债务 纳入标准有较大差异,而且既然是基于商业逻辑,那并没有所谓的 新增外部支持。

所以在紧缩开支上,财政相关主体似乎并未松口。如果后续隐性债务的处置方案最终落地推广,那可能会低于市场预期,届时会影响市场对城投的观感。

国开行参与化债似乎不了了之

市场对开行参与化债期望很高

发酵最充分的是国开行参与镇江化债的系列报道。2019年2月,《21世纪经济报道》等媒体报道“镇江试点化解地方隐性债务方案的设想”,总体上,则是由国开行提供化解地方隐性债务专项贷款,利率在基准利率水平附近左右,由镇江市财政局下属的资产管理公司作为承接主体,再以普通借款方式投放到辖区各平台,主要用于置换纳入隐性债务中的高成本非标,以降低成本”。实际上,1月中旬时,市场便盛传镇江将获国开行贷款支持,1月末发行的19镇江城建SCP003利率较1月初发行的19镇江城建SCP002下降80BP80bps。随着报道的不断发酵,镇江城建发债利率一路下行,4月新发的19镇江城建SCP005利率已降至4.5%。

其他高负债区域也有类似报道,方案多为债务置换。除镇江以外,据媒体报道,南京、湘潭、常德 、 天津、遵义以及湖南、江苏两省的部分其他地区也都与当地国开行分行展开了交流,这些地区隐性债务化解的思路均为以时间换空间,方案多为长债换短债、低息换高息。但截至目前,包括镇江在内的这些化债方案大多数未能取得实质性进展,市场的乐观预期受到挑战。

可能是弹药不足制约国开行化债方案

若深度参与化债,国开行负债端需要央行定向资金 。 我们曾经简单估算出地方城投平台有合计40 万亿 左右 的有息债务,国开行凭现有负债来源难以扩大化债规模 央行的支持显得必不可少 可能采取的方法有两种:(1 )扩大 PSL 的内涵, 将 PSL 内涵扩大至城投类的一般债务 (2)新设定向货币政策工具 ,实际作用与扩大 PSL 内涵类似。

一定程度上,自下而上的尝试可能短期难以获得政策支持 。 理论而言,央行支持国开行参与化债的操作并不难实现,在棚改中都已有经验可供参考,但后者作为重大民生工程,早在 2004 年便在辽宁省启动,直到 2013 年 7 月《国务院关于加快棚户区改造的意见》出台后,央行才于 2014年4月创设 PSL 经历了 10 年的政策演变才得到定向资金支持。但截至目前通过新闻观察, 国开行参与隐性债务化解的方案基本都是分行与地方政府的各自磋商并自下而上地汇报到总行,然后再 其他部门协调 ,整个流程的周期较长,不确定性大。

隐性债务置换的主线

国开行参与隐性债务化解的声音逐渐减少 ,但关于隐性债务置换的消息却逐渐浮现信号的数量不断增加,但是传递的内容却莫衷一是, 我们整理了一番,认为隐性债务化解的方针仍然是:财政主体保持谨慎与定力,更多的依靠商业机构自发行为进行债务重新安排。

化债框架逐步清晰,预计商业银行基于商业逻辑

化债框架逐步清晰,预计更多的仍然以商业银行为主,市场化原则 。6 月 20 日, 21世纪经济报道称 ,监管部门已下发防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见 但由于文件涉密,并未对外公布 ,随后财新也于 7 月 11 日 证实这一消息, 同时指出该文件对于具体的置换操作有严格规定,同时要求项目收益可持续、经省级监管部门审批通过、银行按市场化原则认可,且债权债务关系不变 。媒体报道的 此次 要求 更像实施细则,结合 2018 年 10 月出台的 101 号文,隐性债务化解的政策框架或逐渐完善。

银行与地方政府的战略合作类似银行授信,不构成贷款的现时新增。 7 月 24 日, 湖南省政府与建设银行签署《深化全面战略合作协议》 根据协议,未来五年建设银行将为湖南累计提供 2 万亿元以上综合性金融支持 ,湖南省委副书记 的表态中可以看到防范化解地方政府隐性债务风险 也是题中之义。但实际上,战略合作协议类似于银行授信,只是一种潜在的融资支持而非现时的信贷新增。2019 年 2 月,天津市政府与中国银行也签署了类似协议, 中行将在未来五年内向天津市提供不低于 3000 亿元人民币的意向性融资和多种金融服务 。这类政府与银行间的战略合作协议并不构成隐性债务置换的增量资金来源。

财政单位保持定力

置换工作或将展开,但基调很谨慎 ,财政单位仍然以控制杠杆为红线。 根据财新报道,随着《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》的下发,各地方政府也积极展开学习,并将在 7 月下旬之后陆续开展融资平台隐性债务借新还旧、展期等工作。但官方对于隐性债务置换的基调仍然比较谨慎,财政部将严格控制地方政府隐性债务作为 2019 年工作重点之一,发改委发言人也在 7月16日强调要切实防范地方政府隐性债务风险。由此可见,隐性债务置换并不会有新增的货币支持,更多仅是在存量上进行化解。

隐性债务处置中控制杠杆的原则凸显重要, 可能会允许地方专项债新增额度增加么?6 月 20 日,上海证券报称,部分专家认为今年下半年地方债发行额度存在调整的可能,调整的空间或在专项债 ,随后市场上也出现了类似观点,对于下半年地方专项债额度新增形成了一定的期待 。但实际上, 历史上年中进行中央预算调整的次数并不多,且大多年代久远,最近的 2 次调整也都是为了应对极特殊事件 ,并不能成为一种常规操作。此外,政府债务也对专项债额度新增形成约束。如果经济遭遇极端的负面冲击,的确可以通过调整预算加以对冲,但目前风险尚未爆发,贸然增加显性债务增量,似乎又与前述的控制杠杆方针有所背离。

众口难调,学会 降低预期

各个主体短期利益不同,协调存在难度

市场化原则下,银行核心追求是控制坏账。虽然 101 号文表达的监管意见很明确,允许存量隐性债务难以偿还的融资平台公司与金融机构协商,采取展期、债务重组等方式维持资金周转,但银行在实操过程中不可避免地会遇到一个问题:如何证明这笔债务是隐性债务?据 我们了解, 很多银行是希望地方政府的相关部门能出具一份非担保性隐性债务确认函,进而成为业务开展的前提。以此来控制坏账,否则如果做了之后没有收入来源,最差的情况 下就会成为 呆账、烂账。

我们认为,很多银行希望获得的“隐性债务确认函”,并不会追求担保义务,以便不违反担保法,例如目前隐性债务的确认工作预计已经完成,在内部系统中也进行了登记,银行可能希望获得的是相关事实的确认 。但是考虑到确认函本身的含义容易被演绎为隐性担保,而且过往有对违规确认函处罚的先例,到底做到何种程度司法实践中 仍有较大争议。在上述问题尚未明晰之前,地方政府与银行就上述事项短期很难达成一致。

杠杆率约束下,财政部可能难以轻易对隐性债务提供 支撑性安排 。 参考上一轮债务置换的经验,此次纳入官方“隐性债务”范畴的债务与未纳入官方“隐性债务”范畴的债务会存在区别对待,因此银行希望能够对隐性债务进行官方认定。但出于稳杠杆、防风险的考虑,财政部最希望的是地方政府缩减开支,降低杠杆率 。基于此,财政部并不会轻易为隐性债务 提供 支撑性安排 。

长期利益趋同,不能容忍经济的大幅滑坡

长期利益互相绑定,不发生风险与经济托底是多方底线 。 虽然银行、财政部和地方政府之间在短期利益上存在一些不匹配,但长期而言,三方的利益都通过城投平台紧密地绑定在了一起。如果隐性债务置换遇冷, 与此同时结构 化发行存在障碍, 市场对平台开始进行冷思考 ,导致城投债续发困难,极端情况下会导致基建、旧改等遇阻,并制约逆周期调节的有效性 。进一步影响社融规模和银行资产质量, 影响进一步的土地出让等,那么决策层面临的经济问题与地方政府债务问题便更加严峻。

理性出发,最佳的方案自然是银行既市场化,又大规模地参与到隐性债务置换中,同时地方政府和平台也不新增隐性债务,以时间换空间,逐渐平滑风险。所有政策制定主体都很重视地方政府债务问题,但是各个机构 的监管不可避免区隔化, 地方政府债务问题的最终化解, 仍然 需要各个环节的 统一、协调 。

中间等级城投价格略显鸡肋,等待价格调整

如果按照线性思维下,如果市场一点一点消化上面的推测,那么隐性债务处置方案的最终落地会影响平台的估值水平,不仅仅是现在因为结构化发行 遇挫的区县平台,对于一些地市的所谓优质平台,也会有所冲击,而正是这部分资产目前利差较窄,有较大的反弹压力。

但是进一步思考,如果不配城投债地产债、民企债可能面临的风险压力更大, 所以因为城投债的利空而转投 他法,似乎也并非是一个明智之举。

城投平台最终如果发生重大风险,是不存在风险分化的,无论是哪个平台出问题都会影响整个资产的风险重定价,这样连续的后果是各个主体难以接受的,也会挫伤经济基本面的惯性, 从而会有进一步的政策对冲。但在拐点出现前 ,提高风险应对能级也不符合逆周期调控内在逻辑。

因此仍然建议降低仓位,等待价格调整。

风险因素:

隐性债务化解实施细则超预期;经济超预期上行 。

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